胡湘：探索基金会增值之路

　　第四届中国非公募基金会发展论坛2012年会在广州举行，本次年会的主题为“财劲其用，追求卓越”，出席年会的共有316 家机构，共500余人。以下为“专题论坛：基金会保值增值策略与实践分享”中 鹏华基金管理有限公司副总裁胡湘先生 现场发言实录。

鹏华基金管理有限公司副总裁 胡湘先生

　　主持人：投资界的人士一个特点，就是时间控制都非常好。刚才两个发言有一个特别明显的是，国内的公募基金会在投资方面要比非公募基金会更积极一些。除了它们钱更多以外，还有一个可能性是，它需要向公众去募得行政管理费用是很难的，用资产的保值、增值可以覆盖它的行政管理费用，我觉得这个是可以做为非公募基金会来参考的。下面有请第三位演讲人胡湘先生：《探索基金会增值之路》。

　　胡湘：我今天并不讲关于鹏华产品的介绍，讲的是有关方法论的东西。我原来在社保工作过，现在在基金公司工作。我是长安信托系的，也是清华毕业的。我就讲一些我个人对投资的理解。上台之前看了我自己的那个照片，我觉得他做了很多PS。我这两天比较衰，到这是这周的第七站，一个星期连着走了近一万公里。如果讲得不好，请大家多原谅。

　　这个分会场是由万科来主持的，我自己比较喜欢看王石的书，尽管他现在有一些负面的消息，我骨子里还是尊重他。因为我们塑造一个形象的时候，总是过渡的拔高或者贬低，不好了就一脚踩到底。我觉得其实不是这样的，人性的东西总是有善良、有恶的东西，没有绝对的善和恶。像我们今天谈公益，基金公司其实是一个逐利的市场，逐利的机构，对我个人来讲，飞了这么多天，我依然愿意专门飞来参加这个活动，其实也是基于这样的诉求。包括在座的很多人，你们也是，平常大家都要养家糊口，需要承担很多的社会责任，但是依然愿意抽出自己大部分或主要的时间来做公益事业，我觉得用王石先生的一句话“让灵魂跟上脚步”。现代人每天都生活在快节奏当中，跟社会的整个大形势是一致的。比如国家这些年高速增长，很少关注基础的东西、教育的东西、公益的东西，社会公平的东西。同样，为什么我要讲方法论的事情，包括我们公益机构本身，我们可能只专注于埋头做事，成天想着怎么样把这些钱资助出去，但没有抬头看天，没有想想资金怎么管理更安全、更有效，带来更多的收益。所以我想说，刚才沈彬讲到巴菲特说，只投资于一个篮子，然后把这个篮子看好，我觉得这涉及到一个很重要的投资逻辑，怎么样找到一个好的篮子？如果找到一个烂的篮子，看得再好也没有用，所以方法很重要的。

　　第二个沈彬先生刚才有讲到，就是税收。我个人做事情是这样的，我觉得每个人追求尽善尽美，但现实有很多约束条件，所以我们能做的只是基于目前的约束条件下把它做好，当然另一方面也要想办法尽可能突破限制，但是在现有约束规则下，我在社保基金的时候，领导经常教诲我们“不因善小而不为”，所以我们不能因为现在有25%的投资收入所得税就不去做投资，因为只要做投资，我就可以带来多一分钱的收益，这分钱我就可能用到其他的地方，能够创造更好的社会的公共价值。

　　再一点，我觉得个人再自我吹嘘一下，对于你们来讲，每个人可能在公益行业是专家，但在投资行业你们不是专家。包括我身边很多朋友来咨询做投资的时候，我给大部分人的建议是不要做投资。可能今天我不会劝公益基金不要去做投资，对于个人不要做投资有好多点理由。第一，投资是信息传递非常快的地方；第二是非常专业的地方，第三它需要倾注很多的时间和精力，同时它又是钱最集中的地方。所以它套利的空间，其实在国际市场上更是，瞬间就消失了。所以其实对大多数的个人来讲，包括我身边的，包括做基金经理的或者很多在银行的朋友，包括刚才徐总也讲到了他自己在银行的这么多年，其实如果他去做股票买基金，也是非专业的，所以他输钱的概率会非常大。而我自己做过的一些事情，包括刚才韩总讲是社保管理人之一，其实我当年就在甲方的角色去挑选了中金公司，包括我现在对很多国内基金公司、证券公司、信托，包括这些国内的投资管理人，他们大概的能力水平是比较了解的。我对国内的品种相对还比较熟悉，因为我做过国内A 股、债权，还做过海外市场。因为工作的原因，我们班的五十几个同学，三十几个是基金经理。我认识好几十个基金经理和投资总监，所以国内的基金经理如果我不认识，要么太新，要么太差。可能这几年我不在社保，没有太多的接触，包括我们对整个的投资需要有时间的判断。我们不能简单地套入一个长期投资的概念，比如说我持股十年或多少年，因为中国的市场是高波动性的。

　　这是我今天演讲的背景。这是2010 年年检的结果，其实还是有一些机构做了投资然后获得不错的收益。但从这张图来看，非公募基金会的投资收益占比比公募基金会更好一些。所以非公募基金更重视资金的增值，而且更为有效。从目前的法律法规来讲，没有严格说是说不准。中国的立法精神跟海外不一样，我们是法无许可即禁止，现在我们法律写着许可就可以做。基金会投资模式，这个是我根据原来我在社保的时候看全球养老基金和专业的投资机构，有两种模式。一种是自主投资，另一种是委托模式。这个是我自己后来加的，是原来我们在社保的时候探讨出来的。我不知道每家机构的特质是什么，但是我想以目前这种功能来讲，要有很强的专业或专门有很多人来做这个事是不现实的，但是这不代表就可以把钱直接扔给别人，由别人来做。就像以前我们刚刚毕业去社保，对投资不懂，对市场不懂，对基金经理不懂，但我们依然需要做决策，所以直接投资永远是无法避免的。第二，你永远是无法免责的，即使是交给别人，但是这个人是你来选，这个决策还是你来做。养老基金的角度上说，国际上有直接投资和委托的比例，历史沿革也好，降低成本也好，有不同的比例。但就像那句话，没有最好的只有最适合的。每家的状态不一样，每家的能力不一样，但是我觉得基于自己资金的存量和管理能力的不同，我们可以从中间选择自己认为对的、合适的比例，包括股权投资占多少，它也是一个渐进的过程，没有一个绝对合适的最优的方式。这个我们认为目前基金会可以投资的一些产品，包括存款国债、公司债、信托产品、股票等等。

　　基金投资的建议，个人认为其实目前金融市场上有足够的产品，而我觉得委托人自己其实需要有一套方案，就是资产配置的方案。这个方案在个人管理财产方面也是同样的，比如我要多少钱买房子，多少钱用于开销，多少钱用于教育支出，多少钱用于不时之需。当然这个概念方法永远是在自己体系当中，很不幸包括我自己，在国内做资产管理这么多年，国内关于资产配置这个词更多是学术的研究或国外用的术语，在海外资产管理行业里，资产配置这个词是非常广泛的概念而且是运用非常普遍的方法，而我们目前包括基金的生产模式，包括证券公司的生产模式，都不是按资产配置的方法、体系来。我们永远都是希望这件事情把它做到极致。所以我们做的事情，中国人或者东方人很多的普遍天性是偏于赌性。或者说我们在做投资的时候，更多的是看重它的收益率不是看它的风险。从做投资角度来讲，安全性和收益性是比较匹配 的，而这个里面是要确定原则的。比如说我在一定风险承受状况下的收益最大化，还是一定收益水平上的风险的最小化，这两句话就代表了不同的路子。但大家从做投资起点，从来不按这种思路来想。而是想我要赚多少钱，而它背后代表着风险，风险就代表着不确定性，不确定就有波动性，波动性代表它可以向上波动也可以向下波动，就可以亏钱。而我们这种资金的性质决定了你不能亏钱，所以我个人认为安全系数是最重要的。我能在保证安全的情况下才去想赚钱。赚钱有什么方式？很多人想过，都是通过买一个好的产品，挑一个好的人。但是我觉得方法、体系很重要。在做委托之前，对自己的机构本身的性质要分析，包括承受能力、领导做事的风格，绩效考核的倾向的是什么？

　　对于投资收益来讲，这里写的是，本金安全下的基金资产长期稳定的保值增值。另外一个，投资领域比较关注是资产负债匹配的方法。因为投资理论的发展要经历一个过程，首先由负债驱动，再变成资产匹配，最后资产与负债同时结合起来才能做投资，包括我们之前在做社保的时候也面临这样的问题，所以每家的状况是各家自己知道的。怎么样做投资我觉得是需要跟我们自己机构资金进来的结构，企业本身大概是什么状况下，大概需要多少钱、需要什么。资金出去的时候大概什么时间要支出，这个项目是再建还是理结，还是怎么样，这个只能自己去思考，没有人可以替代。

　　还有一个是绝对收益和相对收益的概念。我们很多同事都说现在投资人不成熟，他的要求不合理，不能说既要求我不亏钱，又要求我赚很多钱。我说任何人都有这种诉求，只是你做金融机构本质也是服务，做服务就要尽可能满足别人需求。就像IPhone 出来之前大家都没觉得有这个需求，但出来以后大家都去投资，风靡全世界。所以我觉得从本质上来讲，如果你能够既满足在熊市的时候不亏钱或者挣钱，在牛市的时候又能够赚得比别人多，我觉得这其实是大多数人或者大多数机构应该去追求的目标。它不是通过产品来呈现，而是通过我们自己内部的资产配置的能力，或者在选择不同起点，投资不同资产类别比例调整的时候，这是最考验我们投资的。我们投资领域经常说到另外一句话“资产配置决定你收益的90%”，其实也是基于这个理论而得出的结果。我们的观点就是不能因为长期投资而忽视短期收益的情况，要安排好跨周期的资产配置，考虑1 到3 年的市场状况来进行资产配置。首先你要有你的投资目标；第二制定投资目标的方针和政策；第三是选择与委托人投资目标及政策相一致的投资策略，这背后都代表你专业的人，也要有专业的知识。然后再次选择用于构建组合的投资资产。最后还有一个，就是每年或者定期定一个投资业绩进行度量和评价。这里讲到了怎么设定、制定投资目标，怎么样制定符合目标的方针政策，怎么样去选择资产，每一类资产背后的特征。刚才韩总用了一个坐标轴来表示波动性越大，收益率越高的一条曲线。

　　每一个投资产品要实现什么样的功能，这是我们在做配置的时候需要明白的。前面讲到了大类资产配置决定了投资的长期收益水平。根据大类资产的风险收益情况，做出前瞻性的配置调整，可以减少投资资产短期的波动。大类资产风险投资往往是根据过往的表现，但有时会得出一个错误的判断。如果我们在08 年，根据06、07 年包括过去十年的数据，来统计权益类投资的回报率，包括全球给的数据也是一样的，比如美国十年、二十年的数据出来的权益类投资的平均回报率是14.8%，基于这个数据，我会把我的资产尽可能往权益类的配。但是基于投资的角度，对过往的回顾只是给你提供一个决策的依据，对未来的判断更多的是决策的核心因素。从08 年往现在来看，有五六年的时间，毫无疑问，全球的经济包括我们的资本市场都在下行路。其实投资还有一个重要的逻辑，就是你站在原点思考一圈之后依然回到原点，这种不作为也是作为，就像投资权益类、股票类一样。这几年朋友经常来找我，08 年的时候我还会建议他们小幅度参与，但是这几年所有人来问我，我都建议他们不要做，听了我的人可能没挣多少钱，但是至少不亏钱。去年年底北京好几个朋友给我打电话，问四季度是不是能不能买股票？如果我站在商业利益角度，毫无疑问我肯定会让他们来买我们的基金。但因为我原来在社保做的事情相对比较理想化，我还算是个有点理想的人，所以我站在那个时点告诉他不要买股票，我不认为2011 年四季度有机会。但我仍然不能免俗地向他们营销固定收益的品种或者现金类的品种。但很可惜，因为他自己有倾向性，他觉得我忽悠他，所以没有买我们公司的固定收益代券基金和货币基金，而是买了别的公司的股票型基金。但是一个季度下来，他们会发现我说得对，而且会为了朋友的利益拒绝自己的商业利益。所以我基于个人的判断，觉得今年的债券市场确实不错，我再开始向他们推销的时候，他们很成功地进来。好在我的推销也没有辜负他们，至少到目前为止还挣了不少钱。

　　为什么比较强调资源配置？除了我自己以外，我很少有听到专业的做投资的人去讲资产配置。资产配置之所以重要，是因为世界上没有任何一种绝对占优的单一资产及一种收益很高，但同时风险又很小的资产供我们投资人选择，同时单一资产的收益和风险总是沿着同一方向变化。另外，单将不同类别的资产放在一起的时候，投资组合的风险特征会显著下降，当然不是绝对的。我们也做过研究，包括选基金公司以及基金经理，多少是合适的？太少，波动性很大，太多也不好，以至最后是非常平庸的组合。比如说社保的规模，十五家左右，而资产类别也是一样的，太过分散没有精力也没有能力，里面总会有很差的。所以资产配置的逻辑主要就是相关性，从数学的角度而言。从实际的投资需求来说，资产配置的目标就在于以资产类别的历史表现与以投资者的风险偏好为基础，来决定不同资产类别在投资组合中所占的比重，从而降低投资风险。这也是过去的一些经验，几个世纪以来大家做得好与不好，追根溯源下来会发现你在这一方面是否有能力，而不是个体在某件事能否做到极致。我觉得某件事情做到极致，你只是在那种事情上非常突出。如果在始点、比例或者周期不对的话，对你是没有大的贡献的。我们很多股评家、大部分销售者在销售的时候，都会说我这个东西有多好，我这个东西怎么样。包括我自己卖基金的时候也不能免俗，领导给我压力的时候，我总是说现在就要去卖这个基金，这个基金有多好。我现在会尽可能地跟公司谈，说你不要给我论点，让我真正站在投资顾问的角度。因为海外公司，在基金经理之间有真正的投资顾问角色在里面，能够真正对投资人做到负责。像我以前在社保的时候，我们楼下有银行，在06、07 年的时候每次要穿过银行去吃饭，经常会碰到很多老人在买完基金以后，回过头很小心翼翼地把存折存好，然后再问销售经理“我这个资金每年的利息是多少”。连基本的逻辑和概念都没有给客户讲清楚。在海外是有立法的，把不合适的产品销售给不合适的人是要坐牢的。但很不幸，中国没有这样的法律约束，所以我觉得投资就是金融，除了刚才讲的服务体现为一个形式之外，金融的基础是信用，信用的基础是信任，信任的基础在于换位思考，你要为委托者、投资者负责，但是很多机构更多是趋向商业的角度。

　　我们刚才讲到的投资配置对投资收益的贡献，我们经常说的客户选择，如果用大样本数据，在国际、国内包括我们以前的社保的数据，个股选择只占百分之十点多。时机选择就天气和气候的比例来讲，就是一年以内的每天的预测叫天气预报，用投资的角度来讲，时机选择大部分是负贡献。但是为什么我强调是资产配置，它是有规律可循的。它就是一个气候的变化，一年之内四季分明，它会有温度的趋势，可能每年有个体的变化，但是在大规律里面进行的。另外，投资理论非常简单的一个套用方法就是投资时钟的理论，从这个始点来看，中国所处的经济周期往回看和往后看逻辑比较清晰，误差不会太大。基于这个投资理论，在做大类资产配置的时候，收益率不会差到哪里去。比如说在衰退的时候我们去买什么；在复苏的时候，我们应该怎么去购买股票。在经济各方面非常好的时候，股票才能给你一个好的收益。在经济过热、包括过去的这两年一直处于滞涨的时候，因为我们现在的GDP 数据很明显是在低位盘着甚至是向下的趋势。所以从大的理论上讲，有一些简单成熟的方法，但要做到非常顶尖需要很多东西，包括能够战胜人性的东西。我们请一个客户给我们做过培训，因为他们的案例一直非常成功有效，包括在2011 时候他们也做得非常好，去年很多人债券亏钱、股票亏钱的情况下，他依然能做到正收益。这是一个套用的方法，我们有没有预警线、有没有止损线，这是我们以后在做投资的时候，都需要用到的一些非常简单的工具。这个是我自己想到，你做委托投资会犯的一些错误，大概就这些了，谢谢大家。

　　主持人：有时候专家讲得过于专业、丰富会把人吓跑的。在这里我想简单的跟大家讲两个案例，跟万科有关。第一个是我们会算每年要花多少钱，除了公司捐的以外，我们希望有多少是从投资里面去补助的。

　　所以当时我们做投资的时候，设计了一个按季度返还收益的方案，可以增强流动性。第二个是我们会评估什么样的亏损是我们不能承受，如果出现再亏损怎么办？所以对于我们的投资渠道要相对比较了解。刚才大家看到收益率，大家可能会觉得没什么兴趣。我们最近捐了一笔钱到美国，在那里设置了一个专门基金，资助在美的中国留学生在当地开展社区服务。我们当时捐了一百万美元，符合韩先生刚才对大家讲的很多投资门槛，然后我们找了美国最大的一家社区服务基金会。我们问他们收益率多少，他们很自豪地跟我们说这两年平均收益率4%。我当时就楞住了，我在想还不如把本金留在国内，每年的利息捐给你们算了，然后我问他们说，去年收益率多少，他们说不好意思，去年是负的。所以我觉得虽然大家说投资是一件非常困难的事情，但是第一，中国现在还是有投资机会的，它不那么困难，可能我们的经济状况比美国甚至很多地方好一些。第二我觉得你不去试就很难有这方面的经验、感觉。